Los mercados financieros se han comportado de una manera diferenciada en los últimos 6 meses. Mientras, por un lado, se experimenta una crisis bancaria, las bolsas de acciones pasan por un estado de continua recuperación.
Los flujos de capitales, precios de los activos, tasas de interés e indicadores de tensiones financieras se han movido, fundamentalmente, al ritmo de las perspectivas sobre las subidas de tipos y las provisiones de liquidez temporales por parte de la Reserva Federal (Fed) en Estados Unidos.
La continua presión en el endurecimiento de las condiciones financieras vino acompañado de una profunda revisión a la baja de las previsiones económicas de la eurozona para la segunda mitad de 2022 y el primer trimestre de 2023.
La confirmación de los planes monetarios más agresivos en Estados Unidos y en la Eurozona sacudieron los mercados de renta fija durante el mes de septiembre del 2022.
En ambos casos, las curvas de gobierno experimentaron alzas notables de rentabilidad, con especial relevancia en los tramos más cortos (+79 p. b. hasta el 4,28% el treasury a 2 años y +56 p. b. hasta el 1,76% el Schatz alemán a 2 años).
Estos resultados han sido guiados por las expectativas de los inversores sobre la cuantía y rapidez de las subidas en los tipos de interés por parte de los bancos centrales.
Primas de riesgo e inflación
En la Eurozona, las primas de riesgo se mantuvieron relativamente estables, mientras gran parte de la atención estuvo en el brusco descenso de los precios de los bonos británicos. Especialmente, tras el anuncio del Gobierno de una histórica bajada de impuestos para los próximos cinco años (160,000 millones de libras).
El techo de la inflación llegó en marzo del 2022. Sin embargo, su efecto comenzó a tener peso en septiembre del mismo año en el sector inmobiliario, el más retrasado de todos, volviendo a ubicarse en niveles normales. Esta fue una de las pocas señales para inversores de corto plazo motivarse a realizar compras entre septiembre y octubre.
El efecto pivote en los índices bursátiles inició justo en el momento en que la demanda de liquidez era elevada en el sector bancario. Esto generó que muchos analistas señalaran este fenómeno como deflación, pues hay un uso excesivo de colateral empleado en operaciones financieras que debe ser financiado a día.
Acciones bancarias y acciones bursátiles
La consecuencia de este “mismatch” entre necesidad y capacidad de liquidez provocó un descalabro en la armonía que debe darse siempre entre las 5 principales referencias de interés en el interbancario:
- ON repo rate (tipo al que los bancos se prestan a un dia).
- GC repo rate (tipo implícito de la cesta de títulos estándar usados como colateral).
- SOFR rate (Coste de tomar prestado con colateral).
- IOER (interés on Excess reserves).
- Fed fund rate (tipo de equilibrio fijado por la Fed).
La armonía entre estas tasas saltó por los aires durante el primer trimestre del 2023. En el gráfico, se aprecia como las acciones bancarias declinaban mientras las acciones bursátiles recuperaban su cotización.
Este efecto no solo se ha visto en el sector interbancario, el cual provoco la bancarrota del SVB, y Credit Suisse en la Eurozona. Al mismo tiempo, se vio afectado el sector microempresarial y de las criptomonedas.
La Reserva Federal responde con rapidez
Mientras la Fed está respondiendo rápidamente mediante provisiones de liquidez temporales con el fin de permitir una expansión del balance a un ritmo equiparable a la demanda de dinero, refiriéndose a esto como “crecimiento orgánico del balance de la Fed”. De esta forma, el sector microempresarial y bancario regional recibe todo el peso de las subidas en las tasas de interés.
El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha dejado en manos de los bancos privados el impacto que el “tensionamiento” de las condiciones financieras y económicas tendrá sobre los márgenes empresariales.
Las acciones de micro capitalización ahora se están desviando significativamente del mercado general. Evidentemente, las empresas más pequeñas están luchando con el endurecimiento de las condiciones financieras y el deterioro de los fundamentos.
Mientras tanto las acciones con capitalizaciones de mercado más grandes, en particular mega capitalizaciones, siguen estando muy valoradas en un entorno macro que es poco probable que recompense los activos de larga duración con un crecimiento estancado.
Estas empresas corren el riesgo de sufrir un cambio de precio severo debido a una combinación de tasas de descuento en aumento, fuerzas inflacionarias seculares, restricciones de márgenes y la recesión en curso del ciclo económico.
Para el caso de los criptoactivos, en especial Bitcoin, es el mismo episodio que el de las acciones de mayor capitalización. Las facilidades monetarias por parte de la Fed llevaron a los inversores a perseguir rendimientos a corto plazo a través de activos volátiles.
Con el doble de volatilidad que las acciones de beta alta, BTC es una opción atractiva para perseguir el rendimiento en el corto y mediano plazo.
Bitcoin: Impacto de la tensión macroeconómica
Bitcoin ha subido un 90% tras el colapso de Silicon Valley Bank y del exchange de criptomonedas FTX. Estas dos bancarrotas motivaron a muchos inversores a confiar en el activo y reconocerlo como valor refugio seguro.
Sin embargo, Bitcoin se vendió en modo de riesgo completo cuando se conoció la noticia de los colapsos bancarios. Y su cotización subió una vez que los reguladores garantizaron los depósitos de SVB y Signature Bank.
Esta vacilación en la cobertura ante los riesgos de colapsos bancarios arroja dudas sobre Bitcoin como un refugio seguro en tiempos actuales.
En el siguiente gráfico, se puede apreciar la fuerte dependencia de los depósitos disponibles y la capitalización de mercado de las criptomonedas.
Todo ciclo económico nace de la expansión monetaria y muere con la restricción monetaria. Es lo que nos ha enseñado el mercado en las últimas 3 décadas.
Pero esa expansión y restricción no se produce solo a nivel de bancos centrales, sino a través de los estándares de préstamos del sector bancario.
El “tensionamiento” en la liquidez puede conllevar a bancarrotas masivas en la pequeña y mediana empresa. Esto conlleva a una tasa más elevada de desempleo, lo que da inicio a una recesión de mercado global.
Periodo de turbulencia
Por otro lado, la banca privada, con el fin de no producir un efecto colateral en la inflación a corto plazo, ha reducido en nivel de préstamos el balance de la Fed “fed funds”, el cual ha descendido de los 17,600 millones de dólares la semana pasada a 8,615 mil millones de dólares.
Es una disminución impulsada a través de BTFP y la ventana de descuento, así como otra disminución en los reportes a autoridades monetarias extranjeras e internacionales.
Pese a la leve recuperación en el mercado bursátil durante los últimos 6 meses, el sesgo bajista continúa extendiéndose en el corto y mediano plazo sobre la previsión. La Fed optó por subir +25pb hasta el 4,75%-5% en su última declaración y se mostró sensible ante la inestabilidad financiera.
Los datos más recientes muestran actividad sólida e inflación aún alta, pero la inestabilidad bancaria, cuyos efectos aún son difíciles de calibrar, se aconseja ser prudentes.
Se mantiene un “dot plot” muy similar al de diciembre de 2022, con efectos contrapuestos en las estimaciones (inflación presiona al alza, inestabilidad financiera a la baja), y se espera un tipo Fed de 5,1% a fin de año (sin cambios vs. anterior dot plot), 4.3% en diciembre de 2024 (vs. 4.1% anterior) y 3.1% en diciembre de 2025 (sin cambios).
El mercado no espera más subidas de tipos y mantiene las expectativas de 75/100 pb de bajadas para final de año, hasta 4%, aunque Powell afirma que son posibles subidas adicionales y no ve bajadas de tipos en su escenario base.
El periodo de turbulencia se caracteriza por un fuerte repunte de la volatilidad de los mercados financieros en un contexto de elevada incertidumbre y de menor apetito por el riesgo. El cual estamos experimentando en este momento.
¿Existe optimismo?
En el escenario alcista a corto plazo, técnicamente el S&P500 debe superar los 4200 puntos. Para muchos analistas, el apocalipsis financiero es casi un mito y la recesión económica es la mayor oportunidad que se pueda presentar para experimentar un nuevo ciclo alcista a 5 años.
Confían en que la Fed continúe realizando su trabajo responsablemente, creando ventanillas de liquidez y reduciendo sus tasas de interés para finales del 2023 y principios del 2024.
Se apuesta por una estrategia sin capitulación en el bear market y que la confianza en el sector bancario retorne con depósitos masivos de dólares por parte de los contribuyentes.
En el gráfico también se puede apreciar como el sentimiento bajista poco a poco se va debilitando, una señal de que el bear market está en su fase terminal.
Por otro lado, no se debe descartar una caída fuerte en el sector bursátil y cripto, capitulando el bear market 2021 – 2023, los grandes fondos de cobertura han creado su mayor posición corta colectiva contra los futuros del S&P500 desde 2011. En contraste, los inversores minoristas realizan compras masivas en las dos últimas semanas.
A diferencia del primer panorama en este se puede producir un crash en las acciones y criptomonedas generando un retorno positivo para el sector bancario y microempresarial.
Un dato curioso a tener en cuenta, cuando intervinieron Bear Stearns en 2008, el mismo fin de semana que SVG este año, el S&P500 subió un 14.5% y el VIX fue aplastado de 36 a 16. Todo estaba contenido, dijeron a todo el mundo. Posteriormente llego el crash.
En conclusión:
Sin duda nos encontramos en una de las etapas de la historia con mayor incertidumbre en el mercado bursátil, las 5 economías más grandes del mundo se preparan para enfrentar un crecimiento débil en los próximos cinco años, la recesión sea breve o prolongada dejara secuelas en los inversores.
Las controversias entre, si estamos en un ciclo deflacionario o inflacionario, posiblemente se están presentando ambos escenarios al mismo tiempo: el desempleo y la desdolarización serían el mayor detonante, cuyas respuestas solo confirmarían una estanflación global, un escenario sin precedentes del cual tampoco se tenga la certeza de cómo se podría solventar en el corto plazo.
Dada la naturaleza incierta del futuro, confiar en que cada posición sea la correcta, especialmente cuando el precio se mueve en nuestra contra, es un desafío que debemos enfrentar día tras día.
Así, como existe la posibilidad razonable de aprovechar cada rebote, también existe el riesgo de enfrentar una de las mayores correcciones de la historia.
Por tanto, invertir en una economía cuya inflación es superior al 4% o inferior al 1% (deflación) implica un mayor riesgo que invertir en una economía cuya inflación se ubique entre el 2% y el 4%.
Los dos panoramas son igualmente positivos, ya que se contemplan el inicio de un nuevo mercado alcista, solo que en uno no se espera un crash o capitulación de mercado, mientras que en el otro escenario si se espera.
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