¿Qué es el test de Howey y cómo afecta al mercado de las criptomonedas?

El test de Howey es una herramienta usada por los reguladores estadounidenses desde la década de los 40 del pasado siglo para determinar si un activo es un valor. Su existencia era desconocida para muchos usuarios de criptomonedas hasta el inicio de la batalla legal entre la SEC y Ripple en 2020.

La demanda liderada por Gary Gensler se basa casi en su totalidad en este instrumento. Según el presidente de la agencia estadounidense, el test de Howey define XRP como un valor, por lo que los ejecutivos de Ripple habrían incurrido en una ilegalidad al venderlo sin el registro pertinente.

Para muchos especialistas en la materia, el argumento de la SEC no tiene fundamento. Cuestionan si un test creado en base a una legislación centenaria para evaluar la naturaleza de un negocio de cítricos es aplicable al sector de las criptomonedas en pleno siglo XXI. Los contextos son, obviamente, distintos.

Test de Howey: Historia y relevancia

El test de Howey es una forma de determinar si una transacción implica un contrato de inversión, así como la pertinencia de aplicar la legislación estadounidense en materia de valores. Su uso por parte de la SEC es habitual desde hace algo menos de nueve décadas.

De hecho, la herramienta se creó durante un caso en el que la agencia se enfrentó a W.J. Howey Co., una compañía que operaba en Florida.

La aplicación del test en 1946 tiene lógica si entendemos el marco en el que se originó, principalmente para aportar claridad sobre los contratos entre inversores y la empresa.

W.J Howey Co. era propietaria de unas parcelas de cítricos, las cuales vendía a inversores interesados en el negocio. Además, la firma ofrecía servicios de gestión, incluyendo el cultivo y la venta de la fruta en nombre de los inversores, que recibían parte de los beneficios.

Esta relación contractual es la que la SEC definió entonces como una security: los inversores esperan obtener un beneficio derivado de la actividad de un tercero, previa inversión de un capital.

Esto es justo lo que defiende la agencia en el caso contra Ripple, vinculando XRP a la compañía dirigida por Garlinghouse.

¿Qué supuso el test de Howey en 1946?

La aplicación del test de Howey con el visto bueno de la Corte Suprema permitió a la SEC sentar un precedente, fijando tres puntos básicos a la hora de evaluar cuándo la legislación en materia de valores es aplicable a un contrato de inversión:

1. Una compañía gestiona el dinero invertido.
2. Los inversores esperan un retorno.
3. Los beneficios obtenidos dependen del trabajo de un tercero.

De esta forma, se generó un marco específico y claro que condicionaría los contratos de inversión efectuados a partir de 1946.

El test de Howey se convirtió en un referente para reguladores, empresarios e inversores a la hora de evaluar las condiciones de una relación contractual dependiente de la Securities Act (1933) y la Exchange Act (1934).

Importancia del test de Howey

Si un activo pasa el test de Howey, se considera un valor. En algunos casos, la evaluación es rápida e indiscutible; en otros, el proceso puede complicarse. Es lo que ha ocurrido con XRP, que la SEC define como un valor vinculado a Ripple, algo que niega categóricamente el equipo de Garlinghouse.

Los instrumentos financieros modernos, especialmente los que implican el uso de activos digitales, son mucho más complejos que los tradicionales, dejando obsoleto en muchos aspectos el test de Howey como herramienta de evaluación.

Esto no quiere decir que sea inútil aplicarlo. Ciertamente, la claridad regulatoria es una necesidad para la mayoría de actores del sector.

La cuestión es si hace falta adaptar el test de Howey a la complejidad del mercado cripto o, en su caso, implementar nuevas pruebas acordes a la naturaleza de los activos disruptivos y las relaciones que generan entre los inversores y las compañías.

¿En qué consiste el test de Howey?

El test de Howey dibuja un marco de referencia que permite una interacción fluida entre reguladores, legisladores, inversores y empresarios. Al menos, esa es la idea.

Como hemos visto en múltiples casos relacionados con las criptomonedas, las autoridades estadounidenses y las compañías del sector no parece que compartan ese marco único.

Ambas partes tienen claros los supuestos que deben cumplirse para definir un activo o contrato como un valor:

1. La concurrencia de inversores que aporten capital.
2. La gestión del dinero invertido por parte de una compañía.
3. La expectativa de ganancias por parte de los inversores.
4. La generación de beneficios derivada del esfuerzo de terceros.

El segundo punto es el que ha motivado la mayoría de demandas interpuestas por los reguladores estadounidenses. Cuando se habla de la gestión del dinero por parte de una empresa, la horizontalidad y la verticalidad son dos factores determinantes.

La horizontalidad hace referencia a la aportación de dinero a un proyecto específico, quedando las ganancias totalmente vinculadas al éxito del mismo.

En cuanto a la verticalidad, se entiende que ese éxito depende directamente del equipo que promueve y gestiona el proyecto. 

¿Puede aplicarse el segundo supuesto a un proyecto descentralizado? Esa es la pregunta del millón. La SEC dice que sí. La comunidad cripto opina lo contrario.

Este enfrentamiento no parece tener solución, y lo más probable es que sean los legisladores y jueces quienes pongan remedio a la situación actual.

¿Qué es un prong fail?

Cuando un activo no pasa el test de Howey, se habla de prong fail, concepto usado cuando no se cumple uno o varios de los supuestos de la prueba.

En ese caso, el contrato, activo o transacción que se esté evaluando no se puede considerar un valor, definiéndose como una commodity, un servicio o un producto de cualquier tipo.

Cuando una relación contractual no implica una inversión de capital (primer supuesto del test de Howey), podemos hablar de donaciones.

Muchas compañías del sector cripto argumentan que, como entidades descentralizadas, el segundo supuesto del test de Howey no es aplicable.

Si no se puede demostrar que existe una expectativa de retorno, hablamos de un fallo en el test de Howey que definiría el contrato como una suscripción o la oferta de un producto.

Si el prong fail implica el cuarto supuesto del test de Howey (la generación de beneficios derivada del esfuerzo ajeno), hablaríamos de una commodity.

Test de Howey: Ejemplo

Veamos cómo se aplicaría el test de Howey en un caso sencillo. Pongamos como ejemplo un puesto de limonada de un grupo de niños.

Imaginemos que Nico, Cris y Santi han contribuido económicamente para comprar los ingredientes, hacer la limonada y montar el puesto. Así se aplicaría el test de Howey:

• Supuesto 1 (inversión). Este punto es fácil de evaluar: los tres amigos han reunido dinero para comprar limones, azúcar y vasos.
• Supuesto 2 (empresa). Al cooperar en un proyecto común, se puede definir la asociación de los tres amigos como una empresa que gestiona la inversión.
• Supuesto 3 (expectativas). Nico, Cris y Santi esperan obtener un retorno de su inversión inicial.
• Supuesto 4 (trabajo ajeno). Como los beneficios generados por los tres amigos dependen de su propio trabajo, el cuarto supuesto no se cumpliría. Ahora bien, este prong fail no se justificaría para un cuarto amigo que, hipotéticamente, hubiera aportado dinero al comienzo, pero no se hubiera implicado en el trabajo. En este caso, se cumplirían los cuatro supuestos y hablaríamos de una security.

¿Cómo afecta el test de Howey al espacio cripto?

El mercado cripto es un espacio financiero y tecnológico complejo. Engloba múltiples tipos de activos, procesos de financiación, servicios y productos.

Como hemos comentado, el test de Howey resulta poco efectivo en muchos escenarios del sector cripto. Tampoco es eficaz como herramienta única, ya que cada caso se evalúa por separado.

Por ejemplo, no es lo mismo la compraventa de criptomonedas de ecosistemas descentralizados sin ofertas iniciales que el intercambio de tokens de un proyecto lanzado con una ICO. Con el test de Howey, hay activos digitales que se puede definir como un valor, otros no.

En este punto, Gensler discrepa. Para el presidente de la SEC, todas las criptomonedas son valores, excepto Bitcoin.

La agencia estadounidense ha ido incrementando su presión sobre las principales empresas del sector, especialmente las que:

• Recurren a ICO para lanzar los proyectos.
• Cuentan con un token que depende directamente de la compañía.
• Ofrecen tokens como parte de mecanismos de generación de beneficios, como en el caso de los pools de liquidez.
• Toman decisiones y funcionan de forma centralizada.
• Los promotores del proyecto tienen una influencia significativa.

Test de Howey: Bitcoin

Bitcoin no pasa el test de Howey (falla en el prong 2 y, parcialmente, en el 4), por lo que no se puede considerar un valor.

La SEC no lo define como tal. Jay Clayton, expresidente de la agencia, declaró en 2018 al respecto negando que la divisa de Nakamoto fuera una security.

¿Por qué Bitcoin no es un valor?

Prong 1

Se puede comprar BTC de muchas formas, desde cajeros hasta plataformas P2P. También se puede adquirir en exchanges. En este sentido, y a pesar de ser una criptomoneda descentralizada, se puede hablar de inversión.

Prong 2

Al tratarse de un ecosistema con un elevado grado de descentralización, no hay una entidad que gestione el flujo y uso de Bitcoin. Ni siquiera se conoce la identidad real de su creador, Satoshi Nakamoto.

Prong 3

Los traders especulan con el precio de Bitcoin, por lo que la expectativa de obtener beneficios parece obvia.

Prong 4

En el caso de los mineros, las ganancias obtenidas dependen del propio trabajo. Además, Bitcoin no admite de manera nativa la generación de beneficios de forma pasiva. En este sentido, el cuarto prong no se cumple.

Test de Howey: XRP

El caso de la SEC contra Ripple es un claro ejemplo de cómo los resultados del test de Howey no tienen por qué ser unívocos. Por un lado, tenemos a Gensler y su equipo; por otro, a Garlinghouse y compañía.

La lectura de la SEC

Prong 1

XRP es un activo digital que se puede comprar, vender e intercambiar. Para la SEC, se cumple el primer prong.

Prong 2

La agencia vincula directamente a Ripple Labs con XRP. Aunque el token podría teóricamente seguir en circulación sin la existencia de Ripple, la SEC entiende que la compañía gestiona o, al menos, gestionó en algún momento el desarrollo y la distribución de XRP.

Prong 3

La SEC asegura que los propietarios de XRP esperan obtener retornos. Puede que se utilice como utility token en algunos casos, pero la agencia opina que la mayoría casos se corresponde con la compra de XRP por parte de minoristas y traders con expectativas de ganar dinero. 

Prong 4

La SEC espera que la jueza Torres falle a su favor, confirmando que XRP está conectada con Ripple Labs. En este sentido, la agencia podría estimar que se cumple el cuarto prong, ya que, según la SEC, los inversores están pendientes de la actividad de la compañía, así como de los anuncios realizados.

La posición de Ripple

Para Gensler, no hay duda alguna: se cumplen los cuatro prongs y XRP es un valor. Los ejecutivos de Ripple no opinan lo mismo:

1. XRP es una divisa usada en pagos transfronterizos.
2. Las funciones y casos de uso de XRP no dependen de Ripple Labs.
3. XRPL es una red descentralizada y no debería definirse como una parte de una compañía en lo referente al segundo prong.

Test de Howey: Ethereum

Ethereum parecía haberse salvado del debate sobre la naturaleza de las criptomonedas. Hasta su migración al algoritmo de consenso PoS, la SEC no se había pronunciado al respecto.

Se daba por sentado que la equiparaban a Bitcoin, al menos en lo concerniente al cuarto prong y el mecanismo PoW, pero Gensler sorprendió a toda la comunidad tras el Merge.

Prong 1

El primer prong del test de Howey se cumple en el caso de Ethereum: se trata de un activo que se puede comprar, vender e intercambiar.

Prong 2

De entrada, no se puede definir Ethereum como una compañía que gestione el flujo de ETH. El activo no pasaría este punto del test desde el punto de vista horizontal, ni vertical.

Prongs 3 y 4

Aunque existe una expectativa de obtención de beneficios, se discute si estos se generan a partir de la actividad propia o ajena. En teoría, minar tokens o hacer staking con ellos es una cuestión que no depende de terceros.

Test de Howey: NFT

La definición de los NFT en base al test de Howey es ambigua. Hay muchos casos de uso para los tokens no fungibles. Como obras de arte, es poco probable que algún regulador los considere valores.

Además, no siempre se entienden como un instrumento de inversión, aunque haya usuarios que los compren para su posterior venta.

También se puede argumentar que las regalías asociadas a algunos NFT suponen un beneficio que depende de la actividad de un tercero, en cuyo caso sí se cumpliría el cuarto supuesto del test. 

Es el segundo prong, como en la mayoría de los casos, donde hay mayor claridad. Por norma general, los NFT se gestionan en plataformas descentralizadas, aunque es cierto que hay proyectos desarrollados y lanzados por equipos concretos.

Test de Howey: Pros y contras en el espacio cripto

Pros

• Protege a los inversores.
• Legitima la actividad del sector.
• Aporta claridad regulatoria.
• Empodera a los actores del espacio cripto.

Contras

• Puede poner trabas a la innovación.
• Existe riesgo de sobre regulación.
• Baja eficacia debido a la multiplicidad de tipos de activos.

Aspectos regulatorios destacados

Más allá de los pros y contras, ante la posibilidad de que una inversión, activo o contrato pueda considerarse un valor, se deben tener en cuenta una serie de factores legales y regulatorios, no solo en Estados Unidos:

• Cumplimentar un registro.
• Informar y proteger a los inversores.
• Conocer y cumplir con el marco regulatorio y legal.
• Implementar procesos AML y KYC.

Alternativas al test de Howey

Test Reves

Al igual que el test de Howey, esta herramienta se creó con motivo de un proceso judicial. En el caso Reves v. Ernst & Young se aplicó el test Reves, que también se basa en cuatro puntos básicos: motivación del comprador-vendedor, plan de distribución, expectativas de beneficios y protección del inversor.

Test Gary Plastic

En su enfrentamiento judicial contra Gary Plastic Packaging, la SEC aplicó esta herramienta para valorar si una security no registrada puede considerarse un valor en cualquier momento.

Entre otros factores, se aplican parámetros como la comercialización, la promoción, el proceso de negociación y las expectativas del inversor.

Test Risk Capital

Este instrumento de evaluación se usa habitualmente en Estados Unidos para definir la naturaleza de una inversión.

Para determinar si es un valor, se manejan variables como el riesgo de la inversión y la relación entre los inversores y la empresa.

Test de Howey y el sector cripto: Conclusión

Aunque la SEC parece estar usando el test de Howey como arma arrojadiza en sus demandas contra las principales compañías del sector de las criptomonedas, lo cierto es que no es la única prueba que se puede implementar.

Igualmente, también es posible adaptarla para evaluar activos digitales o crear nuevos tests más eficaces.

La claridad regulatoria que aporta el test de Howey en las TradFi no parece que vaya a alcanzar el mismo nivel en las DeFi.

Hablamos de instrumentos financieros y espacios económicos que, aunque cuentan con similitudes, difieren en aspectos fundamentales como las relaciones contractuales entre los inversores y las empresas.

Los avances legislativos en materia financiera, las decisiones judiciales, la colaboración entre reguladores y compañías serán determinantes en el futuro del mercado cripto.

Puede que el test de Howey se mantenga como herramienta principal de evaluación o que surjan nuevos marcos normativos, pero el objetivo seguirá siendo generar un espacio de entendimiento entre todas las partes intervinientes.

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